Was ist mein Unternehmen wert? - Der Preis ist nicht gleich Wert


Unternehmens­bewertungen spielen in der Praxis des kleinen oder mittelständischen Unternehmens selten eine zentrale Rolle. Relevant wird die Frage der Bewertung für den Unternehmer aber regelmäßig dann, wenn er seine unternehmerische Tätigkeit beenden und das Unternehmen veräußern will. Dass er dann in aller Regel seinem Unternehmen einen höheren Wert beimisst als ein potentieller Erwerber, liegt in der Natur der Sache.

Der Käufer sieht das Unternehmen als ein Investitionsobjekt, welches ihm als zukünftigem Inhaber allein unter finanziellen Aspekten Wert durch Zahlungsströme stiften soll. Der Käufer vergleicht das Unternehmen mit einer Investitionsalternative und entscheidet bei gleichem Risiko nach der höchsten Rendite. Er handelt ganz im Sinne der Investitionslehre: Er bewertet das zum Erwerb stehende Objekt, in dem er es vergleicht. Der Unternehmenswert stellt sich für ihn als ein subjektiver Entscheidungswert dar – als Preisobergrenze, den er als Investor höchstens zugrunde legen darf.

Verkäufersicht: Mehr als nur finanzieller Nutzen

Für den Verkäufer hingegen bedeutet die Transaktion oftmals den Verkauf seines Lebenswerks. Seine Vorstellungen hinsichtlich des Unternehmenswertes werden oftmals nicht allein durch den finanziellen, sondern zusätzlich durch einen nicht-finanziellen Nutzen geprägt, etwa dem Willen nach Absicherung der Familienangehörigen durch Weiterbeschäftigung im Unternehmen oder dem vermeintlichen (Mit)Verkauf eines gesellschaftlichen Status als Unternehmensinhaber. Wie der Käufer hat damit auch der Verkäufer einen subjektiven Wert seines Unternehmens vor Augen. Dieser rein subjektive Wert bildet für den Verkäufer die Preisuntergrenze, um seine ökonomische Situation durch die beabsichtigte Transaktion nicht zu verschlechtern.

Bedenkt man diese Ausgangslage, ist klar: Man benötigt einen objektivierten, d.h. von den individuellen Wertvorstellungen betroffener Parteien unabhängigen Unternehmenswert als einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner.

Für dessen Ermittlung gibt es verschiedene Verfahren, so genannte marktpreis- und kapitalwertorientierte Verfahren.

Das Marktpreisverfahren

Marktwerte lassen sich aus Transaktionen der jüngsten Vergangenheit ableiten. Potentielle Käufer eines Unternehmens betrachten oftmals den Erwerb eines anderen Unternehmens als eine von mehreren Handlungsalternativen. Am Markt bekannte Preise für Unternehmen lassen sich aber nur dann auf das zu bewertende Unternehmen übertragen, wenn die gehandelten Unternehmen mit dem zu bewertenden Unternehmen möglichst vergleichbar sind.

Die Vergleichbarkeit versucht man durch den Bezug auf dieselbe oder eine ähnliche Branche, Größe, Eigentumsverhältnisse und Finanzierungsstruktur herzustellen. Aber all diese Faktoren liefern allenfalls erste Indikatoren für die Zahlungsströme, die die Eigentümer aus einem zu bewertenden Unternehmen erwarten können. Es hilft nicht unbedingt, bei der Bewertung von BMW auf Daimler abstellen zu wollen, wenn die Zahlungsströme und damit die Rückflüsse aus der Investition an den Anteilseigner nicht vergleichbar sind.

Umso schwieriger wird es bei der Bewertung von nicht am Kapitalmarkt notierten Unternehmen, insbesondere bei kleinen Unternehmen und Mittelständlern. Preise börsennotierter Unternehmen, die man gut beobachten kann, lassen sich nicht einfach auf kleinere Unternehmen übertragen. Ergebnisse marktpreisorientierter Bewertung dienen daher höchstens der vereinfachten Preisfindung. Sie sind kaum mehr als eine überschlägige Einschätzung des bzw. eines (fiktiven) Marktpreises für das zu bewertende Unternehmen.

Die kapitalwertorienterten Verfahren

Bei den kapitalwertorientierten Verfahren haben sich in der Bewertungspraxis das Ertragswertverfahren und das Discounted Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) herausgebildet. Beide basieren auf dem Kapitalwertkalkül und ermitteln den Unternehmenswert durch Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens unter Berücksichtigung der Risikostruktur und der Wachstumschancen. Im Grundsatz reduzieren beide Verfahren das Unternehmen auf seine Fähigkeit, finanzielle Überschüsse zu erwirtschaften – das Unternehmen wird als Summe unterschiedlicher Produktionsfaktoren gesehen, die durch ihr Zusammenspiel Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner generieren.

Unterschiedlich in der Berechnungsart führen beide Verfahren bei gleichen Annahmen und Prämissen zum gleichen Wert und haben eine Gemeinsamkeit: Relevant für den Unternehmenswert sind allein die Erträge bzw. Zuflüsse der Zukunft! Für die Vergangenheit zahlt der Investor nämlich nicht.

Im ersten Schritt muss daher eine Unternehmensplanung entwickelt werden, die alle realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen unternehmensspezifischer Marktchancen und Marktrisiken, finanziellen Möglichkeiten sowie sonstigen Einflüsse enthält. Die Analyse der Vergangenheit bietet eine verlässliche Basis, aus der die Ziele der Zukunft sowie die Maßnahmen zum Erreichen dieser Ziele abgeleitet werden müssen und deren Übersetzung in konkrete Zahlen unabdingbar ist. Nicht wenige Unternehmer haben ihren „Plan“ im Kopf, für eine Unternehmensbewertung muss dieser jedoch unbedingt fixiert und am Ende in eine integrierte Unternehmensplanung gegossen werden, bestehend aus Plan-Bilanzen, Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen sowie Plan-Liquiditätsplanungen.

Zwei Planungszeiträume

Die Zukunftsentwicklung eines Unternehmens ist allerdings grundsätzlich nur eingeschränkt plan- und vorhersehbar. Sowohl aus unternehmensinternen als auch unternehmensexternen Gründen ergibt sich zwangsläufig ein Horizont der Zukunftsbetrachtung, jenseits dessen die Quantifizierung der finanziellen Überschüsse nur noch auf pauschale Annahmen gestützt werden kann. In der Regel bedient man sich des so genannten Zwei-Phasen-Modells, bestehend aus einem Detailplanungszeitraum von 3 bis 5 Jahren und einem Planungszeitraum danach als der Phase der ewigen Rente. Praktisch berechnet man den Unternehmenswert dann durch Verwendung eines Barwertkalküls. Die geschätzten Zahlungsströme werden auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Der Unterschied zwischen 100 Euro heute und 100 Euro in fünf Jahren macht es deutlich.

Die Höhe des Unterschiedes wird der Käufer mit alternativen, aber hinreichend ähnlichen Geldanlagemöglichkeiten vergleichen. Als vergleichbare Alternativanlage gilt die Anlage in Unternehmensteile am Kapitalmarkt und damit Renditen von Aktienportfolios. Der Kapitalisierungszinssatz besteht aus verschiedenen Komponenten. Ausgehend von einem risikolosen Basiszinssatz als theoretischem Konstrukt und einem Risikozuschlag spiegelt er die beobachtete Rendite vergleichbarer Anlagen in Unternehmensteile wider. Gern greift man dabei auf am Markt beobachtbare Renditen börsennotierter Unternehmen zurück und passt diese um so genannte Beta-Faktoren an. Diese sollen ein vom allgemeinen Marktrisiko abweichendes Branchenrisiko abbilden. Hinzu kommt die Anpassung dieser an das unternehmensspezifische Risiko, ausgehend von seiner Verschuldung. Der so ermittelte Kapitalisierungszinssatz – zusammengesetzt aus am Markt beobachteten Renditen, übertragen in die Welt gegebenenfalls nicht börsennotierter Unternehmen und angepasst an das unternehmensindividuelle Risiko – zinst die finanziellen Überschüsse zu einem Barwert am Bewertungsstichtag ab.

Es wird klar, dass der rechnerisch ermittelte objektivierte Unternehmenswert einen Wert darstellt, der einem theoretischen Gleichgewichtspreis nahe kommt. Gleichgewichtspreise theoretischer Modelle sind empirisch nicht beobachtbar, sie können jedoch als „innerer Wert“ entsprechend dem theoretischen Ideal interpretiert werden. Im realen Marktgeschehen bestimmen jedoch Angebot und Nachfrage den Preis, den die Marktteilnehmer auf der Basis subjektiver Anreize und individueller Annahmen als subjektiven Grenzpreis zu zahlen bereit sind. Der Markt einigt sich nicht über Modelle und Parameter, sondern allein über das Ergebnis: Tatsächliche Transaktionspreise sind daher letztendlich der Ausfluss beidseitigen Verhandlungsgeschicks.

Wirtschaftsprüfer, Steuerberater Oksana Miglietti, Dipl.-Kauffrau (FH)


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